摘要：本文認為，傳統(tǒng)的財務理論僅從企業(yè)的角度考慮負債所導致的財務困境成本與收益，忽視了負債經(jīng)營對債權(quán)人、客戶、供應商、雇員及競爭對手等利益相關(guān)者交易行為的影響。企業(yè)財務杠桿過高會給潛在的債權(quán)人、客戶、供應商和雇員帶來了隱性成本，而理性的利益相關(guān)者通�？梢允孪阮A見到這些成本，最終將由負債企業(yè)承擔。企業(yè)財務杠桿過高還會導致競爭對手趁機掠奪其市場份額，從而使企業(yè)未來利潤大幅度下降。盡管有企業(yè)可以利用財務困境獲得一些收益，但是相對于其財務困境成本，這些收益通常是微不足道的。

　　關(guān)鍵詞：財務困境；利益相關(guān)者；財務杠桿

　　一、利益相關(guān)者界定

　　關(guān)于利益相關(guān)者范圍的界定引用得較多的是弗里曼(Freeman，1984)的定義。他把能夠影響一個組織目標實現(xiàn)的團體和個人、以及被該組織實現(xiàn)目標過程所影響的團體和個人的集合統(tǒng)稱為利益相關(guān)者�？死�克森(Clarkson,1995)則認為該定義過于寬泛，他將企業(yè)利益相關(guān)者的范圍縮小到那些對企業(yè)有合法索取權(quán)的團體和個人，認為利益相關(guān)者應該在企業(yè)中投入了一定的實物資產(chǎn)、人力資本、金融資本或其他有意義的價值物，并因此而承擔了一定的風險�？死�克森的定義又顯得過于狹窄，他甚至把企業(yè)的競爭對手都排除在外。對那些生產(chǎn)比較集中的行業(yè)來講，企業(yè)的經(jīng)營活動不僅直接受到行業(yè)競爭對手的影響，而且其經(jīng)營活動反過來還會影響到競爭對手。如果企業(yè)把這種如此重要的利益相關(guān)者排除在外，將很難做出正確的經(jīng)營決策。筆者認為，應該從企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境去界定其利益相關(guān)者。從企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境看，其利益相關(guān)者主要包括股東、債權(quán)人和雇員；從企業(yè)的外部環(huán)境看，利益相關(guān)者主要包括客戶、供應商、競爭對手和企業(yè)所在的社區(qū)。為了便于分析財務困境的成本和收益，還可以將利益相關(guān)者分為財務利益相關(guān)者和非財務利益相關(guān)者。其中財務利益相關(guān)者包括債權(quán)人和股東，這些利益相關(guān)者直接影響著企業(yè)的財務狀況；而非財務利益相關(guān)者則是指除股東和債權(quán)人以外的其他所有受企業(yè)財務狀況影響的團體和個人，其主要包括客戶、供應商、雇員、競爭對手和企業(yè)所在的社區(qū)等。本文假定企業(yè)以股東利益最大化為目標，在此前提下將從各種利益相關(guān)者的角度分別研究企業(yè)的財務困境成本和收益。

　　二、財務困境成本分析

　　(一)從財務利益相關(guān)者的角度考察財務困境成本

　　企業(yè)的財務利益相關(guān)者包括債權(quán)人和股東，這些相關(guān)者為企業(yè)提供了資金，并直接影響著企業(yè)的財務狀況。當企業(yè)的財務杠桿過高、存在違約風險時，由于股東和債權(quán)人之間的利益沖突，導致了企業(yè)投資行為的扭曲。財務杠桿較高的企業(yè)更希望投資于風險較高的項目，而不是那些風險較低、凈現(xiàn)值較大的項目，從而產(chǎn)生了資產(chǎn)替代問題。如果該項目獲得成功，企業(yè)的債權(quán)人只能得到固定的收益，而全部的剩余收益則歸股東所有；如果該項目經(jīng)營失敗，由于企業(yè)的股東僅以出資額為限對企業(yè)的債務承擔有限責任，此時，債權(quán)人就承擔了一些原本歸股東承擔的損失。理性的債權(quán)人當然會預見到這些成本，財務杠桿較高的企業(yè)只有通過支付較高的利率，對債權(quán)人進行補償才能獲得借款。因此，企業(yè)在考察其財務困境成本時，應該將因資產(chǎn)替代問題導致債權(quán)人所承擔的潛在損失計入財務困境成本。當企業(yè)的財務杠桿過高時，由于債權(quán)人不愿提供更多資金，受到資金束縛的企業(yè)有時不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目；還有一些企業(yè)為了盡快償還債務，可能會投資于回收期較短但凈現(xiàn)值較低的項目，而放棄那些凈現(xiàn)值較高的項目，這樣就產(chǎn)生了投資不足和投資短視的問題。因此，對于那些擁有較多投資機會的企業(yè)，因財務杠桿過高導致企業(yè)不能從債權(quán)人手中獲取更多的資金而被迫放棄的投資項目的凈現(xiàn)值之和也應該被計人其財務困境成本。此外，當企業(yè)存在破產(chǎn)風險時，由于股東在企業(yè)清算過程中屬于級別最低的求償者，代表股東利益的企業(yè)還存在不愿清算的問題。當負債的面值超過了企業(yè)的清算價值時，股東在清算中將一無所獲，因此，即使企業(yè)的清算價值高于其持續(xù)經(jīng)營的價值，股東也會想方設(shè)法盡量避免清算；而債權(quán)人由于在企業(yè)清算中享有優(yōu)先受償權(quán)，當企業(yè)陷入財務困境后，即使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的價值高于其清算價值，債權(quán)人出于自身利益的考慮更傾向于對企業(yè)進行清算。由于股東和債權(quán)人在清算問題上存在上述的利益沖突，導致企業(yè)的決策缺乏效率，這部分損失也應該計入企業(yè)的財務困境成本。

　　(二)從非財務利益相關(guān)者的角度考察財務困境成本

　　首先，客戶視角下的財務困境成本。如果企業(yè)選擇較高的財務杠桿，其破產(chǎn)的可能性就會加大，而企業(yè)一旦破產(chǎn)，客戶將無法獲得應有的售后服務或用于產(chǎn)品維修的零部件，對于那些專用性極強的機器設(shè)備或需要不斷進行升級的產(chǎn)品尤其如此。企業(yè)客戶出于上述考慮，在購買財務杠桿高的企業(yè)的產(chǎn)品時，通常只愿支付較低的價格，這又會極大地影響企業(yè)產(chǎn)品的銷售和利潤。因此，對財務杠桿較高的企業(yè)來講，因客戶擔心企業(yè)破產(chǎn)后購買不到維修的零部件，或得不到應有的售后服務而造成的產(chǎn)品折價損失以及銷售量減少的損失，應該全部計入企業(yè)的財務困境成本。此外，在正常情況下，企業(yè)通常非常注重維護其良好的聲譽，以便在將來能擁有更多的忠實客戶，從而實現(xiàn)長期盈利。但是在企業(yè)出現(xiàn)財務困境時，產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來償還到期債務比保持良好的聲譽顯得更加重要。為了避免破產(chǎn)企業(yè)可能會通過降低產(chǎn)品質(zhì)量，以增加當前利潤；而客戶為了防止購買質(zhì)量低劣的產(chǎn)品，會盡量避免去購買那些財務杠桿較高的企業(yè)的產(chǎn)品。因此，因財務杠桿過高引起客戶對企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量擔憂而造成銷售量減少的損失，也應計入企業(yè)的財務困境成本。其次，供應商視角下的財務困境成本。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇不但會影響客戶，還會影響供應商。財務杠桿較高的企業(yè)由于受到資金的約束，在賒購貨物時更容易出現(xiàn)拖欠行為。供應商出于自身信用安全的考慮，對財務杠桿較高的企業(yè)往往會采用更嚴格的信用政策，這樣做無疑會增加財務杠桿較高的企業(yè)的采購成本。此外，如果供應商還需要進行專用性很強的實物投資，更不愿意向財務杠桿較高的企業(yè)供貨。因為企業(yè)一旦破產(chǎn)，供應商為其進行的專門投資將很難改變用途。由于財務杠桿過高加大了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，所以供應商在供貨時通常會要求這樣的企業(yè)提供一定的保證金或者索取較高的價格。由于上述原因，財務杠桿過高導致企業(yè)的采購成本增加，這部分增加的成本應該全部計入企業(yè)的財務困境成本。最后，雇員視角下的財務困境成本。企業(yè)中無論是普通生產(chǎn)工人，還是技術(shù)人員和管理人員，其能力和水平對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和管理起到了至關(guān)重要的作用。在市場需求暫時下降時，那些財務杠桿較高的企業(yè)迫于償債的需要，通常會壓低工人的工資或進行大規(guī)模的裁員來降低經(jīng)營成本；而財務杠桿較低的企業(yè)則更愿意保留其原有的雇員，以避免在需求擴大時再來重新招募工人，增加企業(yè)的招募成本和對新雇員進行培訓的成本。因此，優(yōu)秀的工人通常更愿意選擇在那些財務杠桿較低的企業(yè)工作。此外，一些技術(shù)人員和管理人員通常更加看重企業(yè)未來的發(fā)展前景，而那些財務杠桿較高的企業(yè)由于受到財務資源的限制，往往會錯失許多良好的投資機會，從而不利于企業(yè)的未來發(fā)展，所以那些比較看重企業(yè)未來發(fā)展的優(yōu)秀技術(shù)人員和管理人員通常不愿意選擇在這樣的企業(yè)工作�？紤]到上述問題，應該將因企業(yè)財務杠桿過高所導致的熟練生產(chǎn)工人、優(yōu)秀技術(shù)人員和管理人員的流失給企業(yè)所造成的直接損失，以及因企業(yè)財務杠桿過高使企業(yè)不能雇傭到熟練的生產(chǎn)工人、優(yōu)秀的技術(shù)人員和管理人員所造成的間接損失，全部計入企業(yè)的財務困境成本。

　　(三)從行業(yè)競爭對手的角度考察財務困境成本

　　盡管企業(yè)的競爭對手也屬于企業(yè)的非財務利益相關(guān)者，但由于企業(yè)陷入財務困境后，其競爭對手不但不會像其他利益相關(guān)者那樣產(chǎn)生損失，而且還可以獲得一些收益。一般而言，企業(yè)增加負債融資的比例通常會降低其在產(chǎn)品市場上的競爭力，導致其未來的銷售收入和市場份額都會有所下降；而企業(yè)增加權(quán)益融資的比例通常有利于增強其營銷競爭能力和后續(xù)投資能力，有利于其擴大未來的市場份額�？路浦Z克和菲利普斯(Kovenock and Phillips，1997)通過研究發(fā)現(xiàn)，在那些生產(chǎn)高度集中的行業(yè)，如果行業(yè)內(nèi)的主要企業(yè)因杠桿收購或資本重組大幅度提高了其負債的程度，那么這些企業(yè)在市場上的競爭力將明顯減弱。為了償還到期債務增加當前的現(xiàn)金流入，這樣的企業(yè)往往會提高產(chǎn)品的價格、削減廣告費用、并降低其投資水平，以未來的市場份額為代價來提高其當前的利潤。而那些財務杠桿較低、現(xiàn)金較充裕的競爭對手其市場競爭力卻大為增強，其產(chǎn)品的價格水平明顯低于那些實施了杠桿收購的企業(yè)，則是以減少當前現(xiàn)金流人的方式來擴大其市場份額，增加未來利潤。由于行業(yè)競爭對手的存在，企業(yè)的財務杠桿過高影響了該企業(yè)的市場競爭力和長遠發(fā)展，降低了其未來的贏利能力，這部分損失應該計入財務困境成本。當市場需求暫時下降或競爭狀況突然加劇時，那些財務杠桿較高的企業(yè)更容易受到的沖擊，從而引發(fā)財務危機。而企業(yè)的客戶出于維修和售后服務方面的考慮，更加傾向于購買財務杠桿低的企業(yè)的產(chǎn)品。這就會導致那些財務杠桿高的企業(yè)失去大量的市場份額。此外，財務杠桿低的企業(yè)通常還會主動出擊，展開營銷戰(zhàn)或價格戰(zhàn)，以便掠奪財務杠桿高的企業(yè)的市場份額；此時，財務杠桿高的企業(yè)因受到財務資源的限制，通常沒有能力去應對價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)的沖擊，更沒有能力去維持后續(xù)投資，其競爭能力和生存能力受到了極大的影響。從戰(zhàn)略競爭的角度而言，企業(yè)財務杠桿過高增加了行業(yè)競爭對手發(fā)起攻擊可能性以及該行業(yè)新企業(yè)進入的可能性，導致其市場份額的損失和未來利潤的減少。因此，這些因行業(yè)競爭對手發(fā)起攻擊和新企業(yè)進入所導致的企業(yè)未來利潤的減少部分，也應計入企業(yè)的財務困境成本。

　　三、財務困境收益分析

　　(一)管理層視角下的財務困境收益

　　經(jīng)營比較穩(wěn)定且擁有較多自由現(xiàn)金流的企業(yè)，有時可以利用財務困境獲得一定的收益。詹森(Jensen，1986)認為，負債較少且擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)很可能會浪費企業(yè)的資源，導致企業(yè)管理人員進行過多的在職消費和投資一些凈現(xiàn)值為負的項目，用于鞏固自己在企業(yè)中的地位，進行自己的“帝國建造”。而財務杠桿較高的企業(yè)因償債壓力較大，處境更為危險，其管理人員浪費企業(yè)資源的可能性大為降低。此時，陷入財務困境的威脅可以促使企業(yè)管理人員采取積極的行動以提高經(jīng)營效率和管理效率，剝離業(yè)績不良的資產(chǎn)，改善經(jīng)營業(yè)績。因此，對那些市場需求比較穩(wěn)定且擁有較多自由現(xiàn)金流的企業(yè)，財務杠桿的提高增加了企業(yè)陷入財務困境的可能性，從而促使企業(yè)管理人員有更強的動機去改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，給企業(yè)帶來一定的收益。

　　(二)政府部門視角下的財務困境收益

　　當大公司破產(chǎn)倒閉時整個社區(qū)的利益都將受到損害，所以可以將受到大公司影響的整個社區(qū)都看作是企業(yè)的利益相關(guān)者。如在20世紀80年代，美國汽車行業(yè)的衰退對整個密歇根州的汽車生產(chǎn)企業(yè)都造成了沖擊，就連與汽車行業(yè)沒有任何聯(lián)系的電影院、零售商店、餐飲業(yè)以及當?shù)氐脑S多其他機構(gòu)也受到了不同程度的影響。為了防止這些企業(yè)倒閉給當?shù)亟?jīng)濟帶來的不利影響，地方政府采取了一些補救措施，為陷入財務困境的企業(yè)提供貸款擔保；美國政府也給克萊斯勒這樣的大型汽車生產(chǎn)企業(yè)提供了貸款擔保，由此可以看出，財務困境可以給規(guī)模較大的企業(yè)帶來了一定的收益，使其從政府部門獲得在一般情況下根本就不可能得到的優(yōu)惠待遇。

　　(三)工會組織視角下的財務困境收益

　　當企業(yè)內(nèi)部的工會力量非常強大時，企業(yè)可以通過提高財務杠桿的方式來降低工資的增長速度。由于高工資增加了高財務杠桿企業(yè)破產(chǎn)的可能性，雇員則因企業(yè)破產(chǎn)后將很難找到一份更好的工作，工會組織出于自身利益的考慮，在與財務杠桿較高的企業(yè)進行工資談判時通常會做出一定的讓步。美國的克萊斯勒汽車公司在20世紀70年代末陷入了財務困境，在進行工資談判時該公司的工會組織做出了較大的讓步。就此意義而言，財務困境可以給企業(yè)帶來一定的收益。

　　(四)供應商視角下的財務困境收益

　　當企業(yè)和供應商處于雙邊壟斷地位時，如果供應商已經(jīng)投入了專用的設(shè)備，財務杠桿較高的企業(yè)可以利用破產(chǎn)威脅來增強其談判地位。由于財務杠桿的提高加大了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，而企業(yè)一旦破產(chǎn)，供應商所生產(chǎn)的產(chǎn)品就失去了銷路，供應商在專用設(shè)備上的投資也將無法收回。因此，采購企業(yè)可以利用財務困境增強其價格談判能力，從而使企業(yè)可以以更低的價格從供應商那里獲得生產(chǎn)的零部件，降低采購成本而增加財務困境收益。

　　四、結(jié)語

　　從財務利益相關(guān)者的角度看，企業(yè)的財務困境成本包括因財務杠桿過高而導致的資產(chǎn)替代問題、因資金束縛而導致的投資不足和投資短視問題、以及企業(yè)不愿清算的問題。這些問題給企業(yè)的債權(quán)人帶來了一些成本，而理性的債權(quán)人通�？梢允孪阮A見到這種成本，所以最終還是由代表股東利益的企業(yè)承擔了這些財務困境成本。從非財務利益相關(guān)者的角度來看，企業(yè)的財務困境成本應該包括因客戶擔心企業(yè)破產(chǎn)后購買不到維修的零部件或得不到應有的售后服務而造成的產(chǎn)品折價損失和銷售量減少的損失、以及因客戶對高財務杠桿企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的擔憂而造成的產(chǎn)品折價損失和銷售量減少的損失；其次，企業(yè)的財務困境成本還應該包括因供應商不愿意向財務杠桿較高的企業(yè)供貨而導致的企業(yè)采購成本的增加部分；另外，企業(yè)的財務困境成本還應該把因財務杠桿過高所導致的熟練生產(chǎn)工人、優(yōu)秀技術(shù)人員和管理人員的流失給企業(yè)所造成的直接損失、以及因企業(yè)財務杠桿過高使企業(yè)不能雇傭到熟練的生產(chǎn)工人、優(yōu)秀的技術(shù)人員和管理人員所造成的間接損失；最后，由于財務杠桿過高降低了企業(yè)的市場競爭力，增加了該行業(yè)的競爭對手攻擊可能性和新企業(yè)進入的可能性，導致其市場份額的損失和未來利潤的減少，因此，企業(yè)的財務困境成本還應該包括這部分損失。從利益相關(guān)者的角度來看，陷入財務困境還可以給企業(yè)帶來一定的收益。這些收益包括利用破產(chǎn)威脅促使企業(yè)管理人員去改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、從政府部門獲得優(yōu)惠待遇、促使工會組織降低工資的增長速度、使企業(yè)可以以較低的價格從供應商那里獲得生產(chǎn)的零部件等。盡管有少數(shù)企業(yè)可以利用財務困境獲得一定的收益，但是相對于其財務困境成本來講，這些收益基本上是可以忽略不計的。此外，這些收益基本上是在各種利益相關(guān)者已經(jīng)投入專用性極強的人力資本或物質(zhì)資本之后，會盡量避免與財務杠桿較高的企業(yè)發(fā)生交易，所以企業(yè)最終還是上述財務困境成本的承擔者。