中國有上海、深圳、香港三個主要證券交易市場，而在全球交易所整合的大背景下，三個市場彼此之間卻處于相對分割的狀態(tài)。進(jìn)一步推動內(nèi)地與香港交易所的整合，尋求資本市場共贏的路徑是當(dāng)前急需考慮的問題
證券交易所對所有國家來說，是一個國家資本的重要運(yùn)營平臺，以及國家的關(guān)鍵部門和經(jīng)濟(jì)命脈�？梢院敛贿^分地認(rèn)為，各交易所的國際競爭，都是在為提高本地資本市場在國際市場現(xiàn)在和將來的地位而努力。
中國的金融業(yè)現(xiàn)在還未全面開放，但是全球金融的一體化是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢，中國金融業(yè)的對外開放已指日可待。屆時，中國的證券交易所將直接面對海外交易所的競爭。所以，中國交易所更應(yīng)該前瞻性地看待整合問題。
全球交易所整合帶來的沖擊
20世紀(jì)80年代以來，世界各主要證券交易所的經(jīng)營環(huán)境經(jīng)歷了深刻變化。在經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的推動下，以電子化交易和信息技術(shù)進(jìn)步為基礎(chǔ)，機(jī)構(gòu)投資者的全球化投資日益盛行，國際資金流動規(guī)模及進(jìn)出頻率以驚人速度增長。這些變化在客觀上導(dǎo)致全球證券交易所的競爭加劇，要求傳統(tǒng)市場的組織形式、競爭策略必須因勢利導(dǎo)作出調(diào)整，以變應(yīng)變。
在全球交易所并購整合的大趨勢下，中國內(nèi)地和香港的證券交易市場仍處于相對分割的狀態(tài)。在上市公司資源有限的情況下，市場的分割不可避免地產(chǎn)生業(yè)務(wù)競爭和管理摩擦，弱化信息傳輸和價格發(fā)現(xiàn)功能，降低交易所運(yùn)行效率。
同時，由于中國的國情，證監(jiān)會和有關(guān)管理層在考慮證券市場發(fā)展時，除了要考慮整個資本市場的發(fā)展外，還必須兼顧內(nèi)地、香港兩地交易所的平衡，大大增加了政策成本。因此，功能重疊、定位不明、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雷同等問題大大削弱了中國交易所參與國際競爭的能力。
顯然，歐美大交易所在建立起真正的環(huán)球證券交易所的道路上，不會放棄亞洲這重要一環(huán)。國際證券交易所的全球整合對作為國際金融中心的香港也構(gòu)成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。對內(nèi)地股票市場而言，雖然在資本項(xiàng)目未開放背景下并未感受到直接沖擊，但問題在于，國際證券交易所競爭力的提升在實(shí)質(zhì)上提高了中國股票市場未來進(jìn)入國際舞臺的“門檻”。
兩地交易所優(yōu)勢互補(bǔ)
全球東半球的證券投資交易量很大，2006年，中國內(nèi)地加上香港，兩地市場總?cè)谫Y額已經(jīng)超過紐約。更為重要的是，中國經(jīng)濟(jì)增長活躍，具有重要的上市資源和發(fā)展空間。在這樣的環(huán)境下，我們要從戰(zhàn)略高度重新評估大中華地區(qū)的資本市場在資本全球化時代的定位。
實(shí)際上，內(nèi)地和香港證券交易市場各有其優(yōu)勢和不足。
香港的優(yōu)勢是其良好的基礎(chǔ)設(shè)施，完善的會計(jì)準(zhǔn)則和法律體系，國際金融中心地位和國際化的投資群體，豐富的人力資源，以及被國際投資者認(rèn)可的監(jiān)管規(guī)則。但其缺點(diǎn)是缺少充足的上市資源，缺少對上市資源本土經(jīng)營狀況的控制措施。
內(nèi)地市場的優(yōu)點(diǎn)是有豐富的上市資源，包括經(jīng)濟(jì)增長前景廣闊，潛在上市公司數(shù)量和規(guī)模巨大等。兩地股票市場的優(yōu)勢和缺陷恰好互補(bǔ)，并且同屬中國，經(jīng)濟(jì)、政治、文化聯(lián)系極為緊密，如果香港、內(nèi)地兩個市場聯(lián)通，能夠產(chǎn)生足夠的定價能力和更好的流動性，使得香港更適合國際投資者的要求，使得內(nèi)地市場更加國際化。
從國際經(jīng)驗(yàn)來看，考慮到中國的資本市場管制和人民幣不可自由兌換，內(nèi)地交易所與香港聯(lián)交所的具體合作可以采取分步推進(jìn)的措施。
推動兩岸市場建立連接
推動兩岸市場建立連接，目前存在一些技術(shù)問題，但這些問題是不難解決的。
首先面臨的是兩地的交易、結(jié)算、托管和清算系統(tǒng)的整合，國外各大交易所之間結(jié)盟與合作的方式為內(nèi)地與香港交易所的合作提供了借鑒。
電子交易聯(lián)線，即通過電子交易系統(tǒng)的統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)多個交易所的資訊傳遞及交易。如1998年以瑞典斯德哥爾摩交易所為中心，其與挪威奧斯陸證券交易所、冰島證券交易所以及芬蘭赫爾辛基證券交易所之間形成了北歐證券交易聯(lián)盟，這就是一個較為典型的例子。
統(tǒng)一交易平臺，即各個交易所使用具有相同界面的交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)交易信息即時傳遞與實(shí)時交易，泛歐證券市場采取的正是該模式。
交割結(jié)算系統(tǒng)，在統(tǒng)一交易平臺后，自然要求建立一套統(tǒng)一的交割結(jié)算系統(tǒng)。類似案例有歐洲交易所使用法國NCS交易系統(tǒng)，為巴黎、阿姆斯特丹與布魯塞爾三家證券交易所提供統(tǒng)一交易技術(shù)平臺，同時，先后合并三國交割結(jié)算機(jī)構(gòu)，完成了交割保管結(jié)算系統(tǒng)的統(tǒng)一。
對于原來在香港上市的股份性質(zhì)的認(rèn)定，比如建設(shè)銀行在香港上市部分定義為H股，這樣在國內(nèi)出售的就是H股，關(guān)于此類問題，國際資本市場上有共同上市的案例可供參考，如納斯達(dá)克與澳大利亞證券交易所組成的策略性聯(lián)盟。
目前國內(nèi)仍有資本項(xiàng)目下外匯管制，在資本進(jìn)出方面，主要運(yùn)用合格境內(nèi)及境外機(jī)構(gòu)投資者為投資管道。當(dāng)然，未來還包括在兩地發(fā)行托管憑證等衍生金融工具，這需要有積極的產(chǎn)品創(chuàng)新。香港方面可以利用其金融人才及豐富產(chǎn)品優(yōu)勢為內(nèi)地提供有益經(jīng)驗(yàn)和指導(dǎo)。
推動兩岸市場互相整合
在兩岸市場完成連接后，可通過適當(dāng)?shù)姆绞酵苿诱稀＠�，目前�?nèi)地金融市場流動性過剩，可以考慮將部分儲蓄通過特定的制度安排，例如組建一個戰(zhàn)略性的投資公司來實(shí)行資本市場整合。
中國正在籌建國家外匯投資公司，準(zhǔn)備發(fā)行債券購買外匯，并對外進(jìn)行戰(zhàn)略性投資。目前討論中的投資重點(diǎn)似乎集中在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要包括具有戰(zhàn)略性影響的礦產(chǎn)、資源，等等。實(shí)際上，在金融市場日益全球化的時代，在全球爭奪金融資產(chǎn)配置權(quán)，建立一個具有全球影響力，或者在區(qū)域資本市場具有支配地位的資本市場交易平臺，同樣應(yīng)該成為戰(zhàn)略性投資的目標(biāo)。
只有在資本市場的全球化背景下，我們才可以擺脫局部的利益權(quán)衡，著眼于整個大中華區(qū)資本市場的發(fā)展，贏得在全球市場的相對競爭地位。如果我們已經(jīng)認(rèn)識到整合的趨勢，就應(yīng)積極推動深交所和上交所進(jìn)行公司制改制，推動其以更為市場化的方式進(jìn)行運(yùn)營和整合。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用適當(dāng)?shù)幕I資機(jī)制，進(jìn)一步推動與香港交易所的整合。在運(yùn)營良好的情況下，也可以推動與亞洲其他市場的戰(zhàn)略合作關(guān)系，達(dá)成共贏。
全球交易所并購風(fēng)潮
在日新月異的互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)及資本市場全球化的影響下，交易所失去了以往自然壟斷地位的基礎(chǔ)，同時傳統(tǒng)會員制相對保守的作風(fēng)和緩慢的決策機(jī)制已難以適應(yīng)激烈的市場競爭，這直接推動了全球交易所的并購風(fēng)潮。正是為了適應(yīng)市場變化，應(yīng)對日趨激烈的競爭，近一年來，世界主要證券交易所展開了方式多樣的競爭與聯(lián)合。
