2006-05-18 14:52 來源：
最近幾年，發(fā)展中國家的債券市場取了長足的發(fā)展，但是不少國家都出現了市場流動性匱乏的情況。提高國債券市場流動性不僅可以以較低的成本為政府部門融資，而且能為其他高風險的金融產品定價提供指導，有助于市場提高風險管理技術，同時對于央行貨幣政策的有效性將起到決定性的作用。
一、市場流動性的理論分析
（一）市場流動性的衡量指標
理論上度量市場流動性有多個標準，但沒有哪個標準能夠準確把握流動性市場的所有特征。根據國際清算銀行的定義，市場的流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標來度量市場流動性（BIS，1999）（1）：
1、密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，它通�？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。
2、深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示，也可以通過債券的周轉率反映。
3、彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。
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國債市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性主要表現在以下幾個方面：
第一，由于國債風險小、同質性強、規(guī)模大，是其他金融資產（如商業(yè)票據、證券化資產、企業(yè)債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。
第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。
第三，國債市場操作是央行在公開市場上最重要的操作工具。如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動。
二、發(fā)展中國家的國債市場流動性
有關發(fā)展中國家或地區(qū)債券市場流動性的情況參見表1：
表1 不同國家或地區(qū)政府債券市場的流動性
┌─────┬─────────┬──────────┬────┬───────┐
│ │ │ │ 周轉率 │公開市場交易量│
│國家或地區(qū)│ 買賣價差（基點） │ 主要市場期限 │（2000年）│ （2000年） │
│ │ │ │ │�。ò偃f美元） │
│ ├────┬────┼──────────┼────┼───────┤
│ │ 新債 │ 舊債 │ │ │ │
├─────┴────┴────┴──────────┴────┴───────┤
│發(fā)展中國家或地區(qū)： │
├─────┬────┬────┬──────────┬────┬───────┤
│中國香港 │ 5-10 │ … │ … │ 22% │ … │
├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤
│ │ │ │ 3個月， │ │ │
│新加坡 │ 5 │ 10-15 │ │ 4.7% │ … │
│ │ │ │1，2，5，7，10，15年│ │ │
├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤
│韓國 │ 1 │ 1 │ 3年 │ 9.1% │ 5290 │
├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤
│馬來西亞 │ 3-5 │ 5-10 │ 3，5，10年 │ 24% │ 2375 │
├─────┼────┴────┼──────────┼────┼───────┤
│菲律賓 │ 25-50 │ 2，5，7，10年 │ … │ 1010 │
├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤
│泰國 │ 2-3 │ 5-7年 │ 1.1% │ 1250 │
├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤
│智利 │ … │ 8年 │ 3.5% │ 289 │
├─────┼────┬────┼──────────┼────┼───────┤
│哥倫比亞 │ 40 │ … │ 5年 │ 0.2% │ 248 │
├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤
│墨西哥 │ 10-15 │ 10-25 │ 3年 │ 2.5% │ 790 │
├─────┼────┴────┼──────────┼────┼───────┤
│捷克 │ 20 │ 10年 │ 1% │ 485 │
├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤
│波蘭 │ 5-25 │ 2，5年 │ 31% │ 4290 │
├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤
│以色列 │ … │ 5-10年 │ 46% │ 0.3 │
├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤
│沙特阿拉伯│ 20 │ 2-5年 │ 0.5% │ 702 │
├─────┴─────────┴──────────┴────┴───────┤
│發(fā)達國家： │
├─────┬────┬────┬──────────┬────┬───────┤
│美國 │ 3 │ 6 │ 1，2，5，10，30年 │ 22% │ … │
├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤
│日本 │ 7 │ 7 │2，4，5，6，10，20年│ 6.9% │ … │
├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤
│德國 │ 4 │ 5 │ 2，4，5，10，30年 │ … │ … │
├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤
│英國 │ 4 │ 4 │ 5，10，20，30年 │ 7% │ … │
└─────┴────┴────┴──────────┴────┴───────┘
資料來源：國際清算銀行。
從表1可以看出：
1、“新發(fā)行債券”的價差的大小不一。像韓國的價差只有1-2個基點，而菲律賓新發(fā)行國債的價差卻高達25-50個基點，而香港和新加坡市場上的價差為4-7個基點。成熟債券市場也有類似的情況：美國債券市場上的價差為1.5-3個基點，而日本市場上的價差卻高達7-9個基點。當然，在一些國家中，過低的價差可能并不意味著就具有良好的市場流動性，因為市場的交易量相反可能會很低。但是發(fā)展中國家的價差普遍高于發(fā)達國家的價差。
2、如果用周轉率指標（交易量/債券平均存量）來衡量，除了少數幾個國家，發(fā)展中國家的二級債券市場普遍缺乏深度。一般發(fā)展中國家的周轉率介于1～5%之間，而日本和英國大約是7%、美國則超過20%.
3、在發(fā)展中國家中，債券市場的流動性主要集中在少數幾個集中債券上，而發(fā)達國家市場基準債券的期限范圍要廣得多。
三、提高國債市場流動性的政策
一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，政府部門如財政部和中央銀行（2）也可以在促進市場流動性方面發(fā)揮應有的作用。
（一）利率決定市場化
在提高國債市場流動性的措施中，備受人們關注的是如何發(fā)揮市場的激勵作用，特別是利率市場化的程度。在一些發(fā)展中國家，利率市場化政策往往比發(fā)展債券市場更受重視。但是，在發(fā)展中國家通常不會出現利率完全市場化的情況，而且對債券利率的管制也從二級市場轉向了發(fā)行市場。原因之一是，這些國家往往具有很高的公共債務，允許利率自由上浮，可能會給財政政策的穩(wěn)定性產生損害。
利率并沒有完全市場化的另一個原因是，所謂的“市場出清”的利率可能不是一個“合適的”利率，監(jiān)管當局因此認為市場未必能形成競爭性的利率。這種看法不僅削弱了投資者的信心，而且阻礙了債券市場的發(fā)展（Fry，1997）。如果債券市場沒有完全按照市場原則運作的話，上述觀點并不是空穴來風。例如，由于感到債券拍賣利率不合適，管理當局可能會取消拍賣（3），或者對拍賣的債券規(guī)定一個保底價格。如果利率過高，還可能減少原先公開的債券拍賣數量（4）。
政府很難確定干預市場的“適當”程度。首先，如果債券市場是由少數幾家大銀行控制的話，就會產生“價格共謀”的壓力，這也為國債管理部門如財政部干預市場提供了理論根據。政府在拍賣中設定利率限價，一個重要的原因就是在這些國家的債券市場往往被少數幾家銀行操縱。其次，正是由于缺少一個富有流動性的二級市場，限制了貨幣政策的間接操作空間。央行不得不以債券的拍賣利率作為貨幣政策的媒介。在這種情況下，拍賣利率會受到央行對總需求評估的影響，而不僅僅取決于債券市場上的實際供需。第三，有時在突發(fā)的市場條件下，例如風險貼水突然上升，央行對國債市場的干預可能就是必不可少的。在印度，央行會以私募方式從印度財政部購入大量債券，從而避免債券收益率急劇波動，同時在公開市場操作中賣出債券。由于央行信譽高且交易信用風險小，市場樂于和央行交易。第四，在一個流動性不高的債券市場上，由于利率每天的波動幅度較大，市場利率往往會偏離其長期均衡水平。此時，政府在債券市場上采取最低限價的方式，是向市場發(fā)出一個明確的信號-高利率債券是不能接受的（Gray，1997）。
為了推動債券市場發(fā)展，央行是否需要穩(wěn)定債券市場利率？如果銀行等投資者管理利率風險的能力較低，而且也缺少規(guī)避風險的手段，利率過度波動的確會妨礙債券市場交易活躍程度。但是，如果央行過多地干預市場，也會阻礙國債期貨交易等利率避險工具的發(fā)展，抑制投機性的交易，并最終降低市場的流動性。
但在實際中，利率市場化政策可能受制于投資管制政策和銀行系統(tǒng)安全性要求。發(fā)展中國家銀行的法定流動性比例往往比發(fā)達國家高，而且通常要求保險公司和養(yǎng)老基金持有相當比例的國債投資。這樣做增加了債券資產的需求，從而提高市場流動性。所以，維持較高的流動比率對于發(fā)展債券市場是很有幫助的：既便利了政府融資又保證了債券拍賣發(fā)行的順利進行。另外，維持高流動比率也是出于金融監(jiān)管當局的謹慎決策（5）。但另一方面，投資管制會減弱債券市場的競爭，降低市場的利率或收益率水平，從而降低銀行和其他金融機構進行交易的積極性。影響債券市場利率水平的另一個因素是銀行系統(tǒng)的風險控制問題。政府的干預主要是防止銀行由于追逐利潤而破產，并造成債券市場利率升高的情況出現。因此，這需要金融系統(tǒng)利率更加市場化，促進風險管理技術的應用，并最終提高市場的流動性。
從短期講，政府干預的確有存在的必要。但是，干預活動在一定程度上也會阻礙市場的發(fā)展。所以，央行通過提高政策的可信度，可以更有效或者以更加市場化的方式影響利率水平。發(fā)達國家的經驗表明，當投資者認為利率市場化政策是可信的并且利率可以上下浮動時，由于存在更多的不同預期，市場會通過交易來防范風險，最終反而會明顯降低利率的波動幅度。
（二）加強財政政策和貨幣政策的配合
當央行直接參與推動債券市場的發(fā)展時，政策配合是十分重要的。由于財政政策和貨幣政策的目標并不一致——前者的目標是以最低的風險和成本發(fā)債，而后者的目標主要是維持價格穩(wěn)定。債券市場的發(fā)展需要兩種政策的密切合作；原因之一是確保價格穩(wěn)定依然央行的政策目標，原因之二是利率市場化政策不能威脅到財政的穩(wěn)定，而且不能阻礙發(fā)展金融市場的目標；原因之三是市場對管理當局遵守市場規(guī)則承諾的信心不會因為和央行責任的重疊而有所削弱。比如，財政部門不能因為和央行進行政策合作，而比投資者更多地掌握有關利率政策的內部信息（Worldbank＆IMF，2001）。
在大多數工業(yè)化國家里，財政政策和貨幣政策操作是互相獨立的。政府在一級市場上發(fā)行債券，而發(fā)債成本最小化目標可以通過債券產品創(chuàng)新和改進價格發(fā)現機制等辦法來實現。在大多數國家中，中央銀行被禁止向政府進行直接信貸，但可以在二級市場上買賣國債并進行貨幣政策操作。在上述模式中，央行和財政部的直接合作還僅僅局限在技術層面上，如分享關于市場流動性的信息等。間接合作也是通過金融市場實現的，例如央行可以向財政部傳遞有關利率情況的信息，同時也能從債券市場收益率曲線中為貨幣政策操作獲取信息（Blommestein＆Thunholm，1997）。一旦兩種政策目標出現沖突，一般來說貨幣政策目標要優(yōu)于財政政策目標（6）。
不少新興市場國家主要是由財政部負責管理政府債務，只有印度、馬來西亞、沙特阿拉伯、新加坡、香港等國家和地區(qū)是由央行負責債務管理。不少國家已經禁止或嚴格限制央行為財政赤字直接融資。在那些財政狀況比較好、通貨膨脹比較低的國家中，央行在完善債券市場發(fā)展方面會有較大的政策發(fā)揮空間。相反，那些財政赤字較高的國家在利率市場化過程中，還需要財政政策和貨幣政策密切合作。由于財政赤字高，債券收益率曲線也就越陡峭，如果采取提高利率等緊縮的貨幣政策反而會使情況變得更糟。同時，央行對政府部門的支持會受到總需求旺盛的限制。
在那些需要央行發(fā)揮財政政策方面職能的國家中，在進行財政政策操作時，不同政策之間協(xié)調主要是通過財政部和央行協(xié)商來解決的。為解決上述政策沖突，這就需要央行承擔起債務管理的職責。這方面印度的情況比較典型，央行既要為龐大的財政赤字融資，又要實現控制貨幣增長的目標。印度儲備銀行采取種種措施來緩解政策目標沖突問題：印度儲備銀行直接購買政府債券，并通過在公開市場操作中賣出債券來回籠銀行系統(tǒng)中過多的貨幣。同時，儲備銀行又降低法定存款準備金比例和再貼現利率，從而緩解市場利率上漲的壓力（7）。
那些一直存在財政盈余的國家也會采取政策搭配的方法，一般是央行為進行貨幣政策操作而直接發(fā)行央行票據。這里需要注意的問題主要在于發(fā)行票據的期限、規(guī)模和拍賣時間表等。另外，還需要考慮在國債市場取得長足發(fā)展后，是否還需要繼續(xù)發(fā)行央行票據。這種方法的不足之處在于可能會出現市場分割的情況，而且央行發(fā)行票據還需要考慮自身資產負債表的情況。例如，香港的債券市場主要是由金管局（在香港起中央銀行的作用）發(fā)行外匯基金票據。智利由于歷史上存在大量的財政盈余，政府很少發(fā)行國債，中央銀行主要通過發(fā)行自己的票據來進行貨幣政策操作。
（三）拓寬投資者的范圍
許多國家在發(fā)展債券市場時所要面臨的一個問題是如何擴大投資者的范圍來提高債券市場流動性。更加廣泛的投資者不僅帶來了交易規(guī)模的擴大，而且由于不同的投資者有著更為廣泛的風險偏好，從而可以更加平穩(wěn)度過市場沖擊。進一步講，更多的投資者會激勵金融創(chuàng)新，并降低交易成本。
增加投資者數目往往意味著要增加機構投資者和吸引外國投資者進入本國債券市場。像保險公司和養(yǎng)老基金這樣的機構投資者在提高債券市場流動性方面能發(fā)揮重要作用：他們不僅增加國債批發(fā)市場的活躍程度，而且在分散投資組合的過程中能增加市場套利機會，最終增加長期債券市場的流動性。
在拉丁美洲，養(yǎng)老金和保險制度的改革對于債券市場的發(fā)展起到特別重要的作用。在亞洲和中歐國家中，由于公、私部門均缺乏足夠的投資項目，養(yǎng)老基金在債券市場上的作用并不明顯。不過，近幾年隨著國內投資者的增加，債券市場的流動性有了很大的改善。例如在新加坡，保險公司投資固定收益證券占其總投資的比重由1999年底的30%上升到2001年9月的49%.不過，反過來講，如果需要機構投資者更多地投資債券市場，具備完善的債券市場等金融基礎設施是必不可少的。所以，在擴大投資者和提高債券市場流動性之間是相輔相成的。
個人投資者在增進市場流動性方面也能發(fā)揮一定作用。個人投資者可以購買債券共同基金，從而有效的分散投資風險。所以，越來越多的國家開始關注共同基金，一些國家還專門成立了債券投資基金以吸引更多的個人投資者參與國債市場。另外，鼓勵個人投資者參與債券市場能夠減少政府對機構投資者的過分依賴，并增加儲蓄市場的競爭。近年來，新加坡就采取措施來擴大投資者的范圍，金融中介機構也增加宣傳，鼓勵投資者在組織良好的零售債券市場交易。
雖然增加外國投資者在提高債券市場流動性方面也能發(fā)揮一定作用，但往往作用有限，而且會更容易出現波動，特別是在這些國家存在宏觀經濟不均衡的時候，情況會更加嚴重；而且，由于外國投資者比國內投資者掌握著更多的金融資源，往往在一個規(guī)模較小的債券市場上占統(tǒng)治地位。另一方面，外國投資者投資發(fā)展中國家的債券市場，還會面臨相當高的風險（如外匯風險、流動性風險和清算風險）。20世紀80年代末，墨西哥放松了對外國投資者的限制，從而使得二級市場的流動性有了充分的提高，但在1994年墨西哥爆發(fā)金融危機之后，其作用開始下降。目前，大多數外國投資者是通過遠期外匯交易來持有墨西哥比索的長期頭寸，而不是直接投資墨西哥債券市場。
（四）發(fā)展貨幣市場
一個健全的貨幣市場可以通過為債券持有者提供融資便利，從而減輕清算風險。由于貨幣市場的交易有助于形成長期收益率曲線，所以也能為所在國形成收益曲線提供便利。當貨幣市場發(fā)育不完善且隔夜市場利率波動劇烈時，投資者會面對高企的流動性風險，從而限制他們進行期限轉換交易可能。由于一個缺乏流動性的市場會經常出現利率急劇波動的情況，所以每日銀行間利率的波動就成為貨幣市場流動性的一個良好指標。如表2所示，雖然發(fā)展中國家隔夜利率的標準差較20世紀90年代中期大幅度下降，但不少國家短期利率波動依舊頻繁。
發(fā)展中國家貨幣市場深度不足的主要原因是過高的準備金。發(fā)展中國家普遍的準備金比率超過5%，在一些國家甚至高達10%，這和發(fā)達國家0-3%的水平相比，無疑是偏高的。眾所周知，如果適當降低準備金利率，會使得銀行準備金需求對利率更敏感，從而能起到穩(wěn)定隔夜利率的作用（Bario，1997；Van‘tdack，1999）。但是，如果準備金比例過高，這種“減震器效應”會大打折扣。例如，印度銀行通知存款利率水平波動較大的一個重要原因是存款準備金比例較高，這使得銀行主要利用隔夜資金來融資，從而間接鼓勵少數資金充裕的銀行利用這一市場來進行套利。不過，很多國家沒有對拆借交易計提準備金，這在一定程度上刺激了銀行間拆借交易。
央行再貸款政策對貨幣市場發(fā)展有很大影響。首先，如果再貸款政策比較寬松，就會鼓勵銀行向央行借款，反而不利于銀行加強流動性管理。其次，央行希望通過流動性操作來減輕利率波動，需要提高預測銀行系統(tǒng)每日流動性波動的精度。當政府現金管理比較寬松而且又需要經常進行外匯市場干預時，會存在不少困難。為此，許多國家建立了正式的財政資金管理合作機制。第三，靈活的操作程序有助于央行穩(wěn)定利率。發(fā)達國家的經驗表明，央行進行公開市場操作以及建立起相應的“信號”機制，都有利于加強對短期利率的影響。相反，當央行無法以某個市場隔夜利率來使銀行儲備系統(tǒng)實現供需均衡時，利率的不穩(wěn)定性會增大。
（作者單位：上海期貨交易所發(fā)展研究中心）
表2 短期利宰波動性1
┌─────┬───────────┬───────────┐
│ 項目│ 均值 │ 標準差 │
│ ├─────┬─────┼─────┬─────┤
│國家 │ 1995 │ 2000 │ 1995 │ 2000 │
├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│亞洲國家2 │ 9.5 │ 6.1 │ 0.9 │ 0.3 │
├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│拉美國家3 │ 27.1 │ 11.6 │ 5.6 │ 1.0 │
├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│中歐4 │ 27.7 │ 14.8 │ 1.9 │ 0.9 │
├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│發(fā)達國家5 │ 3.8 │ 3.6 │ 0.4 │ 0.4 │
└─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
說明：1、主要基于日拆借利率和通知存款利率，有關數據是簡單均值，沒有經過加權調整。
2、主要包括下列國家：中國大陸、香港特別行政區(qū)、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡和泰國。
3、主要包括下列國家：阿根遷、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯。
4、主要包括以下國家：捷克、匈牙利和波蘭。
5、主要包括以下國家：德國、日本和美國。
資料來源：國際清算銀行；Bloomberg.
1、Blommestein，H and E Thunholm （1997）：“Institutional and operational arrangements for coordinating monetary，fiscal and public debt management in OECD countries”，in Sundararajan et al（1997）。
2、Borio，C（1997）：“The implementation of monetary policy in industrial countries： a survey”，BIS Economic Papers，no 47，Bank for International Settlements，July.
3、Fry，M（1997）：Emancipating the Banking Systim and Developing Markets for Government Debt，Routledge，New York.
4、Gray，S（1997）：“Government securities： primary issuance”， Handbooks in Central Banking，no 11，Centre for Central Bank-ing Studies，Bank of England.
5、Kim，Y（2001）：Strategies for developing local bond market：the Korean experience，BIS Papers No 11
6、Kim，Y（2001）：“Korea‘s bond market following the onset of financial crisis”，in Building Local Bond Markets：an Asian Perspective，World Bank，October.
7、Sundararajan，V，P Dattels and H Blommestein（eds）（1977）：Coordinating Public Debt and Monetary Management，Interna-tional Monetary Fund.
8、Van‘t dack，J（1999）：“Monetary Policy operating procedures in emerging market economies”，in BIS Policy Pape，no 5，Bank for International Settlements.
9、Vittas，D（1998），“Institutional investors and securities markets：which comes first？”，Banks and Capital Markets：Sound Financial System for the 21st Century，annual World Bank conference on development in Latin America and the Caribbean，World Bank，Washington DC.
10、World Bank and International Monetary Fund （2001）：Developing Government Bond Markets -a Handbook，Special spring meeting edition.
（1）關于市場流動性還有有多種計量方法，例如交易數量、交易頻率、價格波動幅度、市場參與者數量等。
�。�2）實際上，在很多國家中，央行代理政府發(fā)行國債，因此中央銀行在設計國債發(fā)行的品種、期限結構等方面也具有重要影響。
（3）例如，墨西哥在1995年金融危機和1998年9月俄羅斯金融危機頂峰時期，都曾取消了拍賣報價。在1995年墨西哥危機和2001年金融危機來臨時，投資者對阿根廷發(fā)行的債券給出較低的債券報價（高利率），當局不得不宣布拍賣結果無效。
�。�4）例如，如果債券拍賣利率過高，巴西財政部會推遲拍賣債券的配售或者干脆取消拍賣。
�。�5）這是我國香港特別行政區(qū)和新加坡金融管理局采取較高的流動比率S政府的重要原因。
�。�6）一個典型的例子是英國的政策目標優(yōu)先次序。在1995年之前，英國政府財政政策目標是“支持并完善貨幣政策”。但在1995年之后則改變?yōu)椤氨ＷC債務管理政策和貨幣政策一致。
�。�7）作為一個中期目標，印度儲備銀行計劃將財政政策工具從貨幣政策工具中分離出來。這一目標的實現將會有助于金融市場的發(fā)展，更好地控制財政赤字，并引入適當地法律管理框架。
