摘要:   實現(xiàn)我國資本市場的最終成熟，估值技術(shù)的規(guī)范運用是必要的前提條件。隨著我國股票市場結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度創(chuàng)新，現(xiàn)有的信息披露質(zhì)量不高、股權(quán)分割、投機文化等痼疾得到不斷改善，相對估值法以外的各種估值技術(shù)的應用空間逐步增大。本文將通過對各種估值模型的分析，為今后具體實踐中估值方法的靈活選擇以及資本市場資源配置功能更好的發(fā)揮提供清晰而有力的理論依據(jù)。

　　關(guān)鍵詞:   IPO估值;模型;優(yōu)勢;缺陷
　　
　　將公司價值予以量化的過程即為公司定價。在完全市場化的條件下，1PO定價通常是在利用模型或數(shù)量分析確定公司價值的基礎(chǔ)上再通過發(fā)售機制來確定影響價格的因素（如市場需求情況）以最終確定價格。其中,公司價值評估是IPO定價的基礎(chǔ),即采取定量分析的方法,運用估值模型計算得出公司股票的內(nèi)在價值,以此作為發(fā)行定價的理論依據(jù)。西方經(jīng)過多年實踐及理論研究，形成了較為成熟的估價方法及估價模型，較為常用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、可比公司模型與期權(quán)定價模型。
　　
　　一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型
　　
　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要包括股利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三種形式。由于理論推導嚴謹而以其高度的科學性和準確性在財務(wù)估價領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位。
　　1.股利貼現(xiàn)模型認為股東財富的唯一表現(xiàn)形式是股利，具有簡單和直觀的邏輯性,在相當廣泛的范圍內(nèi)具有很好的適用性，此外模型基于特定公司自身的增長和預期未來現(xiàn)金流進行估價,因而不會為市場的錯誤所影響。
　　但股利貼現(xiàn)模型的一個重大缺陷是它所計算出的價值過于保守.不光是因為它對股票的估價僅僅是根據(jù)股利的現(xiàn)值,而且由于股利貼現(xiàn)模型沒有反映某些資產(chǎn)的價值,例如品牌等無形資產(chǎn)價值，因此它更傾向于認為只有低市盈率,支付高紅利的股票為值得投資的股票。
　　2.股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則認為，股東財富不但體現(xiàn)為未來每期所獲得的股利，還包括一部分由企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生，履行了各項財務(wù)義務(wù)后留存于企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。這部分的現(xiàn)金流雖然未發(fā)放給股東，但由于企業(yè)仍然是股東的企業(yè)，所以這部分現(xiàn)金流仍然是屬于股東的，是股東財富的一部分，只不過以再投資的形式留存于企業(yè)內(nèi)部。
　　使用FCFE貼現(xiàn)模型的一個最大問題是股權(quán)自由現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負值,特別是那些具有周期性或很高財務(wù)杠桿比率的公司。償還債務(wù)導致的財務(wù)杠桿比率的波動性,使得計算那些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當困難的。而且因為股權(quán)價值只是公司總價值的一部分,所以它對增長率和風險的假設(shè)更為敏感，為自由現(xiàn)金流的計算也帶來一定的難度。
　　3.公司自由現(xiàn)金流是在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流是對公司整體價值的定價。它表明公司價值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。
　　由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不可能出現(xiàn)負值，從而最大程度地避免了公司估價中的尷尬局面。此外，FCFF模型在對具有很高的財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司估價中能夠提供最為準確的價值估計值。與FCFE模型不同,FCFF模型是對整個公司進行估價,而不是對股權(quán)，不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這對于簡化計算、節(jié)約時間非常有幫助。
　　
　　二、可比公司模型
　　
　　在忽略可比公司定義及公司差異調(diào)整的主觀性等不足的前提下，相對估價法以其簡單明了以及不需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所需的一系列假設(shè)而得到廣泛的應用，具體形式包括市盈率法、市凈率法、PEG法、市銷率法等。
　　1.市盈率（PE）估值法簡單、直觀和數(shù)據(jù)容易獲得，因此在現(xiàn)代估值案例中被廣泛采用。但依模型自身的特點，仍存在兩方面的問題：首先，收益方面。每股收益容易受到管理層的會計操縱；期限間收益的波動性很大，并且收益為負值時會出現(xiàn)市盈率指標沒有意義的情況。其次，市盈率方面。在某些行業(yè)由于會計制度的不同，市盈率不能反映公司正常的財務(wù)情況；市場對某一行業(yè)存在系統(tǒng)誤差時，會高估或低估其行業(yè)平均市盈率，從而使得以其為依據(jù)確定的公司市值出現(xiàn)偏差。
　　2.PEG法將市盈率和公司業(yè)績成長性對比起來看，在市盈率法的基礎(chǔ)上充分考慮了成長性對企業(yè)價值估計的影響，因此估值結(jié)果較上述方法有更為合理之處。但是由于我國股票市場機制并不完善，PEG估值方法可用于支撐對高成長股票的定價，給過度投機的市場提供合理的借口。
　　3.市凈率法的可取之處在于賬面價值指標的選取，較權(quán)益指標相對穩(wěn)定和直觀，減少了指標確定過程誤差以及觀察過程中誤差的干擾，估值結(jié)果更為可靠。但是該指標的選取同樣具有不容回避的局限性：第一,賬面價值會受到折舊方法和其他會計政策的影響.當公司之間采用不同的會計政策時,其市凈率的比較變得沒有意義.第二,賬面價值對于沒有太多固定資產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)來說意義不大.第三,如果公司盈利持續(xù)多年為負,那么公司權(quán)益的賬面價值可能為負,相應的,市凈率指標也會變?yōu)樨撝?/font>.這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。

　　4.市銷率估值法下，收入不會出現(xiàn)負值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況，使得該方法原則上適用于任何企業(yè)估值，得到廣泛應用。此外，由于銷售收入最穩(wěn)定，波動性小，并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易被人為操控等原因，市銷率估值法在毛利率較穩(wěn)定的行業(yè)估值中具備一定的優(yōu)勢。該方法的不足之處在于：銷售收入無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，只要銷售收入不變，市銷率就不會變動；另外目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標在估值時也不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。
　　5.EV/EBITDA估值法不同于其他方法，首先估計出企業(yè)價值，在此基礎(chǔ)上通過剔除其中的債務(wù)部分價值，最終得到公司的權(quán)益價值，即市價。該方法存在以下優(yōu)點：首先由于由于EBITDA為稅前利潤，不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤重要），可以更準確的反映公司價值；最后，企業(yè)價值的確定為債務(wù)部分和權(quán)益部分的總和，其最終估計結(jié)果的準確性不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響。當然，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復雜調(diào)整，有可能會降低其準確性。
　　
　　三、期權(quán)定價模型
　　
　　傳統(tǒng)的價值評估方法沒有考慮并評估機會的價值,期權(quán)理論(期權(quán)估價法)在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上考慮并計算了機會本身的價值,將投資機會的價值量化,拓寬了投資決策的思路,使估價方法更為合理，更能全面真實地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。
　　但在期權(quán)定價模型的實際應用中,還存在許多限制性的條件,如期權(quán)必須可以立即被執(zhí)行;標的資產(chǎn)價格的運動應該是一個連續(xù)的過程;方差是已知的,并且在有效期內(nèi)不會發(fā)生變化等,這些限制條件在很大程度上限制了期權(quán)模型的應用.又因為其計算十分復雜,實用性差,故在企業(yè)價值評估中的實際應用并不廣泛。但在對自然資源資產(chǎn)的估價中,對某些商品如專利權(quán)的估價以及擁有較大決策彈性的某個投資項目價值的評估過程,期權(quán)估價模型則能展現(xiàn)出它特有的有效性與科學性.
　　在我國上市公司信息披露的質(zhì)量趨于提高，資本市場各項指標變量公認的取值標準與參照系數(shù)逐步建立和完善，估值模型所需的市場環(huán)境和前提假設(shè)不斷得到滿足的大背景下，IPO估值將會由單純依靠相對估值法特別是市盈率法的時期最終過渡到多種估值模型靈活運用的階段。而如上所述，各種估值方法都擁有其自身特點，相應地也都存在各自相對合理的適用范圍。在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競爭特征，及公司戰(zhàn)略、運作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價值、識別企業(yè)競爭優(yōu)勢、價值驅(qū)動因素和可持續(xù)發(fā)展能力，進而選擇最切合企業(yè)實際的估值模型，無疑是IPO成功定價以及市場效率有效提高的必然基礎(chǔ)和途徑。
　　
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