引 言
從理論上說，公司經(jīng)營績效取決于其治理結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，所以經(jīng)營績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系�，F(xiàn)代公司制的根本特征是財產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)互相分離，公司治理問題隨之出現(xiàn)。公司治理結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是在財產(chǎn)的委托代理制下委托人對代理人進(jìn)行監(jiān)督和約束的一系列制度安排。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于委托人對代理人行為承擔(dān)的風(fēng)險和獲取的收益不同，對代理人的監(jiān)控能力和積極性也就不同。因此，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才能完善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而才能保證公司取得良好的經(jīng)營績效。中國股份制公司和股市的發(fā)展還處于不斷完善的階段，有許多因為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷而制約了公司的發(fā)展。本文在借鑒國外研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國實際，旨在探討適合中國國情的改革思路和方法，促進(jìn)中國股份制公司和股市的順利發(fā)展。
一、相關(guān)理論
�。ㄒ唬〈蠊蓶|理論
1.利益趨同效應(yīng)
當(dāng)公司的股份高度集中于大股東手中時，公司股價上漲所帶來的財富會使其控股股東和中小股東的利益趨于一致，而且，大股東具有足夠的激勵來收集有關(guān)的信息，并對管理層實施有效的監(jiān)督，從而避免股權(quán)高度分散情況下的“免費搭車”問題。由施雷弗和維施尼（Shieifer&VIShny，1986）構(gòu)建的研究模型表明，外部投資者成功接管公司的先決條件是取得公司的大股東地位，大股東所施加的潛在接管威脅作為一種有效的監(jiān)督機(jī)制對公司的管理者發(fā)揮著作用。在這種情況下，公司分散的小股東無法從成本昂貴的監(jiān)督中獲益，而大股東則可以。此外，大股東在某些情況下會直接參與公司的經(jīng)營管理，從而較好地解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在投資機(jī)會、業(yè)績表現(xiàn)等方面的“信息不對稱”問題�？梢姡诶孚呁�(yīng)的作用下，控股股東既有動機(jī)去追求公司價值最大化，又有能力對企業(yè)管理層施加足夠的控制來確保自身利益的實現(xiàn)，從而較好地解決了傳統(tǒng)的公司代理問題。根據(jù)這一結(jié)論，施雷弗和維施尼預(yù)言，在其他條件相同的情況下，大股東的存在對公司的價值存在著正效應(yīng)。
2.利益侵占效應(yīng)
公司控股股東的利益和外部小股東之間的利益常常是不一致的，兩者之間可能存在著嚴(yán)重的利益沖突。德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特（Laporta，1999）認(rèn)為，在缺乏外部控制威脅，或者外部股東類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，并且通過追求自利目標(biāo)而不是公司價值目標(biāo)來實現(xiàn)自身福利的最大化。由于大股東掌握著公司的控制權(quán)，他們會不可避免地侵害中小股東們的利益。反過來，中小股東在對公司的監(jiān)督中會有意減少對治理資源的投入，以獲得“搭便車”的收益。在這種情況下，公司控制股東與中小股東之間便形成了控制收益與“搭便車”收益的差別，以及公司治理上的委托代理關(guān)系。這樣大股東的存在對公司的價值存在著負(fù)效應(yīng)。
（二）機(jī)構(gòu)投資者理論
公司價值與機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)之間的關(guān)系是相對未明晰的課題。Pound（1988）詮釋了機(jī)構(gòu)投資者的投資動機(jī)。他提出了公司價值與機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)關(guān)系的三個假設(shè)：（1）有效監(jiān)督假設(shè)，（2）利益沖突假設(shè)，（3）戰(zhàn)略聯(lián)盟假設(shè)。按照有效監(jiān)督假設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者比分散股東擁有更多的專門技術(shù)和能以更低的成本監(jiān)督管理層。所以，該假設(shè)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)與公司價值有正相關(guān)關(guān)系。按照利益沖突假設(shè)，因為與公司的其它有利可圖的商業(yè)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者被迫與公司管理者共同對他們的股份進(jìn)行投票。戰(zhàn)略聯(lián)盟假設(shè)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和管理者之間的合作是互惠互利的。合作會降低機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司管理對公司價值所帶來的收益。因此，利益沖突假設(shè)和戰(zhàn)略聯(lián)盟假設(shè)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)與公司價值是負(fù)相關(guān)的。
二、實證分析
�。ㄒ唬┳兞窟x擇及模型建立
1.被解釋變量——企業(yè)價值衡量指標(biāo)
本文將選用以托賓Q值作為衡量公司績效的一個指標(biāo)。諾貝爾獎得主詹姆斯。托賓于1969年提出“Q”概念：Q等于華爾街對公司價值的評估值（即市場價值）除以其資產(chǎn)重置價值，代表市場對公司未來盈利及價值的預(yù)期，即：Q=企業(yè)市值÷資產(chǎn)重置成本
在理論提出后，Q值作為公司價值的評估指標(biāo)，被廣泛地運用于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中。在實際計算中，企業(yè)市值=股價平均值×總股本+負(fù)債合計；資產(chǎn)重置成本=總資產(chǎn)
2.解釋變量
FRD：法人大股東比例，這里取的是每一個公司十大股東中持股比例大于百分之五的境內(nèi)法人。
GYD：國有大股東比例，這里取的是每一個公司十大股東中持股比例大于百分之五的國有股及國有法人股。
DGD：大股東比例，這里取的是法人大股東和國家大股東比例之和。
JGT：機(jī)構(gòu)投資者比例，這里取的是每個公司國有股比例和法人股比例之和與大股東比例的差。
LTG：流通股比例
3.模型的建立
模型（1）是基本模型，衡量的是大股東與托賓Q之間的關(guān)系。模型（2）、（3）分別加入了機(jī)構(gòu)投資者和流通股兩個變量。模型（4）中，衡量的是法人大股東與托賓Q值之間的關(guān)系。模型（5）、（6）中，分別加入了機(jī)構(gòu)投資者和流通股兩個變量。模型（7）是在加入了機(jī)構(gòu)投資者，流通股之后國有大股東與托賓Q之間的關(guān)系。
（二）實證分析結(jié)果略
根據(jù)以上的相關(guān)分析我們可以看出大股東，法人大股東對公司價值起積極的作用，國有大股東對公司價值有負(fù)的影響。而大股東是由國有大股東和法人大股東組成的。所以，法人大股東對公司價值起到了顯著的積極作用；機(jī)構(gòu)投資者對公司價值是有積極貢獻(xiàn)的；流通股比例卻與公司價值有顯著的負(fù)相關(guān)，這主要是因為流通股東大部分是搭便車的短期投資者，他們并不關(guān)心公司價值的提升；我們還可以看出公司規(guī)模與企業(yè)價值有顯著的負(fù)相關(guān)，即公司規(guī)模越大，企業(yè)的價值就越低。這主要是因為我國大部分公司都是由計劃經(jīng)濟(jì)時代的國有企業(yè)改制而來的，大部分公司的大股東多為國有股。而國有股的所有者缺位現(xiàn)象造成了國有股代理人缺乏激勵對公司發(fā)展、管理層管理進(jìn)行監(jiān)督，從而使公司的運轉(zhuǎn)效率低下。而隨著公司規(guī)模的增加，管理費用、資源消耗等不斷增加，公司又沒有利用規(guī)模效應(yīng)促進(jìn)公司的發(fā)展，這樣就使公司規(guī)模越大，其公司價值越低。
結(jié)論
股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著對公司財產(chǎn)所有權(quán)或資產(chǎn)控制權(quán)的分配，扮演著將這些權(quán)利如何分給公司中的各角色。這些權(quán)利代表著各個角色得到他們利益和影響公司績效的機(jī)會，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司來說是一個很重要、不能忽視的組織社會學(xué)變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)中的大股東、法人大股東、國有大股東、機(jī)構(gòu)投資者、流通股因為持股主體的不同，對公司價值的影響也就不同。
從理論分析和實證檢驗我們可以看出大股東對公司價值起積極的作用，其中主要是由大股東里的法人大股東所起的作用，國有大股東因為自身產(chǎn)權(quán)方面的缺陷，對公司價值起負(fù)的作用。機(jī)構(gòu)投資者作為一個獨立的主體，從兩年的回歸分析可以看出，它對公司價值所起的作用并不明顯，這可能是因為機(jī)構(gòu)投資者在上市公司所占的股份太少。流通股則對公司價值起顯著的負(fù)作用。
綜上所述，本文通過對2000年、2002年上市公司的實證研究，印證了上市公司價值是其股權(quán)結(jié)構(gòu)函數(shù)關(guān)系的假設(shè)。分析得到了法人大股東是提升公司價值的積極因素，國有大股東為影響公司價值的消極因素，這為我國上市公司股改提供了理論上的支持。
