在適當?shù)臅r機把小企業(yè)賣掉，對創(chuàng)業(yè)者來說，是一種理性的選擇；然而，如何賣一個好價錢，是困擾這些創(chuàng)始人的難題，因為他們甚至不知道自己的企業(yè)值多少錢。
由于網(wǎng)絡和科技的發(fā)展，許多小企業(yè)應運而生，但是如果沒有后續(xù)資金的支持，小企業(yè)也面臨著生存的困境。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，只有很少的小企業(yè)最后成長為大企業(yè)，大部分小企業(yè)不是夭折，就是被收購。于是，在適當?shù)臅r機把小企業(yè)賣掉，對創(chuàng)業(yè)者來說，是理性的選擇。如何賣一個好價錢，是困擾這些創(chuàng)始人的難題，因為他們甚至不知道自己的企業(yè)值多少錢。
兩種價值
在交易中，企業(yè)有兩個價值，一個是自身的公平價值，一個是對收購方的投資價值。企業(yè)自身的公平價值就是一個企業(yè)為現(xiàn)有股東創(chuàng)造的價值，而對收購方的價值除了企業(yè)的自身價值外，還包括目標企業(yè)能夠帶來的協(xié)同效應。協(xié)同效應不是目標公司創(chuàng)造的，而是由收購公司創(chuàng)造的，理論上協(xié)同效應帶來的價值增加應該歸收購方所有。在多個收購方競價的時候，協(xié)同效應帶來的價值會被目標公司的股東獲得。
對許多小型公司的股東來說，搞清自身的價值并不容易。現(xiàn)有的企業(yè)評估方法都有不足之處：
1.現(xiàn)有評估方法只評估了企業(yè)的現(xiàn)有價值，沒有考慮企業(yè)的投資價值，企業(yè)的投資價值完全取決于小企業(yè)股東的談判能力，事實上，他們恰恰缺少這個談判能力；
2.現(xiàn)有的評估方法比較適合評估中型以上企業(yè)，不適合中小企業(yè)。
由于小企業(yè)的歷史現(xiàn)金流數(shù)據(jù)波動劇烈，如果用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，根據(jù)歷史的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)預測將來的數(shù)據(jù)一般不會太樂觀。而且，小型企業(yè)的股本成本最高可能達到30%-40%（表1），由于小企業(yè)的有息負債比例很小，股本成本往往就是最終的折現(xiàn)率。按照這些數(shù)據(jù)來測算，目標公司的價值遠低于實際價值。如果采用乘數(shù)法，以小企業(yè)所在行業(yè)上市公司的市盈率、市凈率等指標來測算小企業(yè)的價值，由于小企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營的穩(wěn)定性遠遜于同業(yè)上市公司，以乘數(shù)法計算沒有顯著的說服力。以賬面資產(chǎn)的市價減去賬面負債的方法來計算企業(yè)價值，對小企業(yè)顯然更不利，因為小企業(yè)缺乏具備增值潛力的固定資產(chǎn)，小企業(yè)最主要的資產(chǎn)如專利、客戶關系，渠道的價值受小企業(yè)的規(guī)模限制，容易被低估。
表1 美國通行的普通股成本
| 公司類型 | 大型市值上市公司 （S&P 500） | 中小市值上市公司 | 微型市值上市公司 | 較大的非上市公司 | 較小較弱的非上市公司 |
| 普通股成本 | 10%-15% | 15%-20% | 20%-25% | 20%-30% | 30%-40% |
資料來源：《非上市并購企業(yè)價值創(chuàng)造和計算》 弗蘭克。埃文斯和大衛(wèi)。畢曉普著
注：計算股本成本的方法就是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），在實踐中，一般采用無風險收益率+大型上市公司超額收益率+中小上市公司超額收益率+微型上市公司超額收益率+較大非上市公司超額收益率+較小非上市公司超額收益率。這里的超額收益率不是真實的收益率，而是投資者期望的收益率，因為投資小公司要冒更大的風險，有較高的預期才能投資。
如果有專業(yè)的團隊支持，目標公司有望獲得更多的價值。有研究表明，1990-2000年間，在美國收購上市公司溢價的平均數(shù)是40%.這一結(jié)果表明，目標公司的股東有能力獲得本屬于收購方創(chuàng)造的協(xié)同效應價值的一部分。
協(xié)同效應是兩個公司合并經(jīng)營后的經(jīng)濟效益比兩家獨立公司所期望的效益之和的增加部分。協(xié)同效應主要有四個方面：提高收入、降低成本、優(yōu)化技術(shù)和生產(chǎn)流程、財務上的經(jīng)濟性。在目標公司在某個集聚市場具備一定的優(yōu)勢，而該優(yōu)勢正好是收購公司的劣勢時，收購公司的最大出價就是重建與目標公司同樣規(guī)模業(yè)務的資金成本和時間成本。
對目標公司的股東來說，從對方的需要出發(fā)，按照對方的協(xié)同效應來進行估價，才能獲得最好的價格，在談判中處于有利地位。
知已知彼
基于投資價值的定價，可以在只有一個收購者的情況下獲得最好的價格。目標公司的股東需要做以下工作：
第一，理解自身的價值驅(qū)動因素。許多小企業(yè)的領導人由于忙于日常事務，或者對長期價值特別是戰(zhàn)略價值缺乏思考，無法把握好的出售機會。企業(yè)的領導人必須把每年的戰(zhàn)略規(guī)劃和企業(yè)的價值創(chuàng)造連接起來，否則企業(yè)的價值難以提升。
第二，研究對方的價值驅(qū)動因素，讓自己符合對方的胃口。在Google 市盈率超過70倍以后，美國許多高科技企業(yè)的目標不再是上市。風險投資家要求這些高科技企業(yè)開發(fā)與Google 互補的技術(shù)，或者對Google業(yè)務有補充的方式。他們的期望就是被Google以發(fā)行股票的方式收購，順勢獲得70倍的市盈率。
第三，反向盡職調(diào)查。目標公司按照收購公司的要求提供自身資料的同時，也要求收購公司提供盡可能多的資料。目標公司必須了解收購方的市場地位、關注的戰(zhàn)略價值和必要的財務資料。在達成正式意向以前，目標公司可以要求收購公司提交整合方案，借以判斷收購方的真正關注點。
第四，對自身戰(zhàn)略優(yōu)勢的可復制性進行判斷。收購公司一般有比較多的用戶和資金，如果目標公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢具備比較高的進入壁壘，以及可以在收購公司的客戶基礎上進行復制，那么目標公司的股東可以要求獲得更多的溢價。
第五，基于收購公司的報表編制未來的業(yè)績預測。最權(quán)威的企業(yè)價值評估方法是凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，目標公司基于收購公司的客戶基礎、資源優(yōu)勢，編制雙方優(yōu)勢結(jié)合后未來數(shù)年的業(yè)績預測，以收購方的公司規(guī)模來選擇折現(xiàn)率和風險系數(shù)，最后的結(jié)果會更接近目標公司對收購方的投資價值。
第六，判斷收購方的重建成本，掌握對方接受的價格底線。
溢折價因素
在計算出目標公司對收購方的投資價值后，還要對自身的溢價和折價因素進行評估。目標公司如果有比較多的溢價因素，在談判中處于更有利的位置。
主要的溢價因素包括：
1.潛在的收購者。如果有多個潛在的收購者，目標公司有望獲得更多的溢價。
2.流動性溢價。收購方如果是上市公司，其股東在收購后獲得的協(xié)同效益更容易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，也有動機支付更高的價格。
3.稀缺性溢價。有的行業(yè)與目標公司規(guī)模接近的公司很少，行業(yè)內(nèi)其他大公司沒有更多的選擇，被迫出高價。
4.壁壘溢價。如果目標公司具備比較高的進入壁壘，如技術(shù)壁壘、行業(yè)經(jīng)營許可壁壘，收購方可能被迫支付溢價。
小企業(yè)中也有許多折價因素，影響了收購公司的興趣。小企業(yè)要善于屏蔽這些信息，或者采取保護性措施。主要的折價因素有：
1.目標公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢難以復制，即使投入資金，小企業(yè)的成長空間也不大。
2.目標公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢過分依賴某些關鍵人物，這些人物的離職會大大降低企業(yè)價值。收購公司更傾向于挖人；
3.目標公司整體運營不佳，某個部門的價值高于整個公司價值；
4.陷阱式折價。目標公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要交納較多的稅費，使收購者興趣降低。
風險防范
目標公司往往在談判中處于弱勢，大公司會提出不合理的要求，或者不理會小企業(yè)的正當要求。大公司如果采取不道德行為，小公司最后會流血賣身。
在收購談判中，目標公司的資料完全暴露給收購方，收購方能夠以各種理由接觸目標公司的管理團隊。團隊往往是小公司的核心價值所在，有的收購方在收購過程中把收購和挖團隊同時進行，目標公司往往面臨著收購不成就團隊分崩離析的境遇，不得不低價出售。例如國內(nèi)某網(wǎng)絡游戲公司在收購另外一家公司的時候，在盡職調(diào)查階段就挖走了對方的核心團隊，最后的成交價比市場預測低了50%.
在談判前，目標公司必須限制收購方與核心團隊的接觸，并在意向書中限制對方的挖人行為。
小公司風險大，不代表大公司就安全。隨著換股收購的興起，收購方往往要求支付一定比例的股票。然而有時候收購公司反而成為其他公司收購的目標，最后目標公司處于上下兩難的境地。例如上海永樂電器收購大中電器的時候約定了以股票支付部分款項。由于合同中沒有約定永樂如果不能存續(xù)，交易如何進行。結(jié)果在交易進行了一半的時候，永樂被國美惡意收購，大中公司面臨著進退兩難的境地。要么有違合作對抗國美的初衷，硬著頭皮進行下去；要么退出交易，賠巨款給永樂。因此，在收購合同中要對此進行專門的界定。
文中強調(diào)：
國內(nèi)某網(wǎng)絡游戲公司在收購另外一家公司的時候，在盡職調(diào)查階段就挖走了對方的核心團隊，最后的成交價比市場預測低了50%.
圖片說明：
上海永樂電器收購大中電器時，交易剛進行了一半，永樂電器便被國美惡意收購，于是，大中電器面臨著進退兩難的境地。
