【摘 要】資本成本是財(cái)務(wù)理論中的核心概念之一。但我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界目前對(duì)此概念的理解并不透徹，導(dǎo)致在財(cái)務(wù)決策尤其是投資決策中沒能充分發(fā)揮這一核心概念的作用，有時(shí)甚至?xí)�作出錯(cuò)誤的決策。本文旨在對(duì)資本成本這一核心概念進(jìn)行探討，提出“摒棄資金成本概念，使用資本成本概念”的觀點(diǎn)，以正確作出有利于企業(yè)價(jià)值增加的決策。

　　【關(guān)鍵詞】資金成本；資本成本；理論辨析

　　一、對(duì)資金成本和資本成本的不同表述

　　我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)資金成本和資本成本不作嚴(yán)格的區(qū)分，經(jīng)常將其作為同義語(yǔ)使用，更多的人傾向于使用資金成本概念。而西方國(guó)家則主要使用資本成本概念。我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)資金成本的普遍解釋為：所謂資金成本就是企業(yè)籌集和使用資金所花費(fèi)的代價(jià)，包括資金籌集費(fèi)用和資金使用費(fèi)用兩個(gè)部分。這是目前我國(guó)眾多財(cái)務(wù)教科書中的概念，也是我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界的主流觀點(diǎn)。由于其具有普遍性和典型性，筆者在此不再一一列明出處。西方財(cái)務(wù)理論界較為流行和普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是從“最低報(bào)酬率”角度來(lái)界定資本成本的。最具有代表性的是美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)（AAA）于1984年11月發(fā)表的“管理會(huì)計(jì)第44號(hào)公告——資本成本”中對(duì)資本成本的定義：“企業(yè)的資本構(gòu)成包括各種資金來(lái)源，資本成本則是這些資本成本的綜合指標(biāo)，它是為了不減少股東利益而必須從新追加的投資中取得的最低報(bào)酬率。”西方許多財(cái)務(wù)管理專家也都持有類似的觀點(diǎn)。

　　二、我國(guó)財(cái)務(wù)理論界應(yīng)接受資本成本理念

　　我國(guó)財(cái)務(wù)界對(duì)資金成本的概念本文中簡(jiǎn)稱“資金使用代價(jià)論”。筆者認(rèn)為，“資金使用代價(jià)論”僅僅是基于表層的觀察，尚未揭示出資本成本的本質(zhì)特征。比如，實(shí)務(wù)中許多人覺得借款利息率就是資本成本，而有的人則認(rèn)為由于公司可以不分配股利而以為股權(quán)資本是沒有使用費(fèi)的，是沒有資本成本的。這種理解的錯(cuò)誤與眾多教科書有直接的聯(lián)系。筆者認(rèn)為西方的資本成本概念更為合理、科學(xué)，并主張我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界應(yīng)摒棄傳統(tǒng)的資金成本概念，完全接受西方的資本成本概念。

　　三、從投資者角度理解資本成本是理性的選擇

　　關(guān)于資本成本，有人認(rèn)為既可以從籌資者的立場(chǎng)觀察，也可以從投資者的立場(chǎng)觀察，兩者沒有區(qū)別，只是角度不同而已。但筆者認(rèn)為從投資者的角度觀察并理解資本成本更符合實(shí)際，更有助于理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的總體目標(biāo)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化，也就是實(shí)現(xiàn)投資者的財(cái)富最大化①。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的決策，無(wú)論是籌資決策還是投資決策，都應(yīng)緊緊圍繞增加企業(yè)價(jià)值這一核心。為什么要有企業(yè)？原因是企業(yè)所有者期望通過(guò)組建企業(yè)賺取報(bào)酬，增加財(cái)富。企業(yè)籌集和使用資金為什么要支付代價(jià)？原因是投資者（包括債權(quán)人和所有者）對(duì)他們投入資金的企業(yè)提出了報(bào)酬的要求。企業(yè)只有為其投資者創(chuàng)造價(jià)值才能夠籌集到資金。如果一家企業(yè)無(wú)法為其投資者創(chuàng)造價(jià)值，那么企業(yè)就不能吸引到權(quán)益資本和債務(wù)資本為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供資金。沒有資金，也就沒有企業(yè)。那么投資者要求的報(bào)酬率如何確定呢？現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)研究的結(jié)果表明，投資者要求的報(bào)酬率取決于投資對(duì)象及其風(fēng)險(xiǎn)的大小，而非取決于不同的融資方式。事實(shí)上，籌資和投資都是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)過(guò)程，但比較而言，投資對(duì)象及其風(fēng)險(xiǎn)大小則是影響企業(yè)價(jià)值最為直接和根本的因素�；I資問(wèn)題只不過(guò)是將通過(guò)投資對(duì)象吸引的資金從技術(shù)上納入企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)而已。正如斯蒂芬·A.羅斯等在其所著的《公司理財(cái)基礎(chǔ)》一書中指出的：“我們將或多或少地交替使用必要報(bào)酬率、適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和資本成本這幾個(gè)術(shù)語(yǔ)。它們所指的實(shí)際上是同一個(gè)東西。要抓住的重點(diǎn)是，一項(xiàng)投資的資本成本取決于該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)。這是公司理財(cái)中的主要啟示之一，所以值得重說(shuō)一遍：資本成本主要取決于資金的運(yùn)用而不是資金的來(lái)源。一個(gè)常見的錯(cuò)誤是忘記了這個(gè)至關(guān)重要的要點(diǎn)，而掉入陷阱之中，以為投資的資本成本主要取決于如何從哪里籌集資金。”②

　　四、從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度把握資本成本

　　企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)的各種支出稱之為成本。然而，在經(jīng)濟(jì)分析中僅從這樣的角度來(lái)理解成本是不夠的。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)把經(jīng)濟(jì)資源用于某種產(chǎn)品時(shí)，就放棄了這些資源的其他用途。因此可以從兩個(gè)不同的角度來(lái)考察成本：企業(yè)生產(chǎn)的實(shí)際支出，以及為了這種生產(chǎn)所放棄的東西。前者是會(huì)計(jì)成本，后者是機(jī)會(huì)成本。“資金使用代價(jià)論”容易使人誤以為那些支付出去的、有形的代價(jià)才是成本，而忽略了那些無(wú)形的、更為關(guān)鍵的成本，從而會(huì)使決策者作出一項(xiàng)錯(cuò)誤的決策。資本成本作為一個(gè)財(cái)務(wù)學(xué)的概念，決不能混同于會(huì)計(jì)學(xué)中的歷史成本概念。從財(cái)務(wù)學(xué)的角度而言，研究資本成本的目的主要是面向未來(lái)的決策，而不是記錄歷史上籌集資金究竟花了多少代價(jià)。例如，某企業(yè)有A、B兩個(gè)項(xiàng)目，A項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率為6%，B項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率為8%。該企業(yè)可以4%的利率從銀行借入項(xiàng)目投資所需資金。在這種情況下，如果企業(yè)選擇了B項(xiàng)目，那么按凈現(xiàn)值（NPV）法對(duì)B項(xiàng)目進(jìn)行投資收益評(píng)價(jià)時(shí)運(yùn)用的資本成本（折現(xiàn)率）應(yīng)該是多少呢？難道是取得銀行借款的代價(jià)即4%的利率嗎？不是。正確的選擇應(yīng)該是被放棄的A項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率，即6%，這是選擇B項(xiàng)目進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本。在B項(xiàng)目的投資收益評(píng)價(jià)中，借款利率4%成為不相關(guān)因素，盡管它決定了企業(yè)“代價(jià)”的多寡。

　　五、“資金使用代價(jià)論”不能合理解釋權(quán)益性資本成本

　　通過(guò)發(fā)行股票或吸收直接投資取得的資金屬于企業(yè)的權(quán)益性資本而非負(fù)債，企業(yè)不僅擁有資金的使用權(quán)，同時(shí)也擁有資金所有權(quán)。權(quán)益籌資不用歸還本金，企業(yè)具有確定利潤(rùn)分配政策的權(quán)力。在某些特定年份，企業(yè)可能不向所有者分配利潤(rùn)或只分配較少的利潤(rùn)。按“資金使用代價(jià)論”的邏輯，在企業(yè)不分配利潤(rùn)的情況下，就沒有“資金使用費(fèi)”，也就沒有資本成本，似乎企業(yè)可以免費(fèi)使用權(quán)益資金。企業(yè)權(quán)益性資金中的留存收益部分更是如此。對(duì)留存收益部分企業(yè)既不需花費(fèi)籌資費(fèi)用，也無(wú)需支付固定的用資費(fèi)用。既然如此，企業(yè)在使用權(quán)益性資金投資于具體項(xiàng)目時(shí)，就可以沒有“最低報(bào)酬率的要求。”只要項(xiàng)目有收益（正的凈現(xiàn)金流量），無(wú)論收益率（指內(nèi)含報(bào)酬率IRR）高低，哪怕只有1%的收益率，都能為企業(yè)增加價(jià)值，為所有者增加財(cái)富，因?yàn)槭褂脵?quán)益性資金是沒有成本的。顯然，這樣的邏輯是荒謬的。從機(jī)會(huì)成本角度考慮，如果投資者使用一筆資金的收益率低于其它投資所獲得的收益率，該投資者將會(huì)喪失二者的收益差額，此即為使用該筆資金的機(jī)會(huì)成本。正是在這個(gè)意義上，從投資者的角度考察，權(quán)益資本成本才具有成本的含義，即“投資者所要求的最低報(bào)酬率。”我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界從籌資者的角度考察資本成本，實(shí)際上忽略了資本成本的本質(zhì)。因?yàn)橥顿Y者最終決定是否投資于某個(gè)對(duì)象，他所判斷的依據(jù)是，該對(duì)象至少要獲得與其風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)的其它對(duì)象投資的報(bào)酬率。從投資者角度而言，資本成本其實(shí)就是他根據(jù)投資的風(fēng)險(xiǎn)水平而提出的“必要或要求的報(bào)酬率”。從根本上講，資本成本的高低取決于投資對(duì)象本身的風(fēng)險(xiǎn)大小，而不是企業(yè)的籌資活動(dòng)。一個(gè)企業(yè)生存發(fā)展下去的基本前提，就是企業(yè)能滿足投資者的報(bào)酬率要求；否則，企業(yè)就籌不到資金，就會(huì)萎縮，就會(huì)終止。

　　六、資本成本就是投資者要求的必要報(bào)酬率

　　我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)教材中關(guān)于資金成本的計(jì)量公式，大多和西方計(jì)量資本成本的公式一致。當(dāng)我們?cè)敿?xì)考察這些計(jì)量方法時(shí)，可以看出，它們并不是企業(yè)籌集資金的代價(jià)，實(shí)質(zhì)上它們都是投資者要求的報(bào)酬率。筆者以具有代表性的債務(wù)成本和股權(quán)成本加以論證分析。

　�。ㄒ唬﹤鶆�(wù)成本計(jì)量的常見公式

　　上述公式中，Kb為資本成本，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rp為風(fēng)險(xiǎn)收益率，It為年利息③，T是企業(yè)所得稅率，B0為企業(yè)負(fù)債總額，Pn為企業(yè)債務(wù)到期時(shí)歸還給債權(quán)人的本金，f為籌資費(fèi)率。為了說(shuō)明問(wèn)題本質(zhì)，略去影響述敘和思維的枝節(jié)問(wèn)題，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)和企業(yè)所得稅，則上述公式可演變?yōu)椋?

　　上述三個(gè)公式中，公式一顯然指的是債權(quán)投資人要求的報(bào)酬率；公式二的分子是債權(quán)投資人得到的年利息（年收益），分母是投資額，Kb是投資收益率，但該公式?jīng)]有考慮資金的時(shí)間價(jià)值；公式三中的Kb其實(shí)質(zhì)是投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率，因?yàn)锽0是債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)投資時(shí)的現(xiàn)金流出的現(xiàn)值，公式右邊則是債權(quán)人將來(lái)的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，此公式中的Kb即是債權(quán)投資人進(jìn)行一項(xiàng)投資時(shí)凈現(xiàn)值（NPV）為零的折現(xiàn)率，也就是投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率IRR。

　�。ǘ�）股權(quán)成本的常見計(jì)量公式

　　上述三個(gè)公式分別稱為股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型。式中P0為普通股籌資凈額，Dt為第t年的股利，β為某公司股票收益率相對(duì)于市場(chǎng)投資組合期望收益率的變動(dòng)幅度，Rm為市場(chǎng)投資組合的期望收益率，其它字母含義同前。無(wú)需贅言，財(cái)務(wù)學(xué)界同仁普遍知道這三個(gè)公式的含義，其中Kc為普通股的資本成本，即普通股投資的必要收益率。

　　值得思考的是，我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界在定義資金成本時(shí)強(qiáng)調(diào)的是“籌集和使用資金的代價(jià)”，而在計(jì)量資金成本時(shí)卻無(wú)一例外地采用了描述投資收益率的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。這一矛盾的邏輯再次體現(xiàn)出對(duì)資本成本認(rèn)識(shí)的欠成熟性。

　　上述三個(gè)公式分別稱為股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型。式中P0為普通股籌資凈額，Dt為第t年的股利，β為某公司股票收益率相對(duì)于市場(chǎng)投資組合期望收益率的變動(dòng)幅度，Rm為市場(chǎng)投資組合的期望收益率，其它字母含義同前。無(wú)需贅言，財(cái)務(wù)學(xué)界同仁普遍知道這三個(gè)公式的含義，其中Kc為普通股的資本成本，即普通股投資的必要收益率。

　　值得思考的是，我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界在定義資金成本時(shí)強(qiáng)調(diào)的是“籌集和使用資金的代價(jià)”，而在計(jì)量資金成本時(shí)卻無(wú)一例外地采用了描述投資收益率的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。這一矛盾的邏輯再次體現(xiàn)出對(duì)資本成本認(rèn)識(shí)的欠成熟性。

　　七、摒棄資金成本概念、使用資本成本概念

　　通過(guò)上述分析，筆者認(rèn)為我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界應(yīng)摒棄傳統(tǒng)的資金成本概念，全面接受西方財(cái)務(wù)學(xué)界關(guān)于資本成本的理念，即資本成本是投資者（債權(quán)人、所有者、企業(yè)等）對(duì)投入資本要求的必要收益率，是投資的機(jī)會(huì)成本。這樣界定資本成本概念的理由在于：一是體現(xiàn)了資本成本是投資者進(jìn)行投資的必要報(bào)酬率這一本質(zhì)特征。二是強(qiáng)調(diào)了資本成本是機(jī)會(huì)成本這一內(nèi)涵。三是從必要報(bào)酬率角度出發(fā)，從不同投資主體角度分層次研究資本成本，可以突出資本成本在財(cái)務(wù)決策中的作用和適用性：企業(yè)籌資決策時(shí)要根據(jù)債權(quán)人和所有者的要求來(lái)確定企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益成本。因?yàn)檫@時(shí)企業(yè)是籌資者，債權(quán)人和股東是投資者。這里需要強(qiáng)調(diào)指出，由于各種不確定性因素的影響，債權(quán)和股權(quán)投資者的實(shí)際報(bào)酬率和期望報(bào)酬率并不完全一致，企業(yè)作為一個(gè)利益和決策主體，也要遵循低成本籌資的原則，但這并不否認(rèn)企業(yè)籌資時(shí)要考慮投資者報(bào)酬率的要求。相反，從長(zhǎng)期看，一個(gè)不考慮投資人報(bào)酬要求的企業(yè)、長(zhǎng)期無(wú)法滿足投資人報(bào)酬要求的企業(yè)最終將籌不到資金而無(wú)法擺脫終止的命運(yùn)。更為主要的是，突出了資本成本在企業(yè)投資決策中的作用和適用性。企業(yè)作為投資決策主體時(shí)，要根據(jù)項(xiàng)目（包括項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素）來(lái)確定資本成本（折現(xiàn)率），而不是不問(wèn)項(xiàng)目及其風(fēng)險(xiǎn)，通篇一律地采用“加權(quán)平均資本成本（WACC）”去評(píng)價(jià)項(xiàng)目可行性。針對(duì)不同項(xiàng)目及其風(fēng)險(xiǎn)大小來(lái)確定與項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的資本成本（折現(xiàn)率），這樣可以達(dá)到優(yōu)化投資決策的目的。四是摒棄我國(guó)傳統(tǒng)的資金成本概念，將資本成本概念與西方主流財(cái)務(wù)學(xué)接軌，不僅可以揭示資本成本的本質(zhì)和內(nèi)涵，而且有助于我們與西方財(cái)務(wù)理論界的交流和溝通。

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